卡位抗衰赛道&眼部护理,多品牌&多品类&多年龄段矩阵已成。 伴随现代人生活习惯和消费者眼部护理意识觉醒,眼部护理愈发成为刚需,眼部护理市场尤其高端眼部护理快速发展。中国抗衰细分赛道 16-18年增速4.5%/13.3%/17.0%不断加速,同时伴随整体化妆品渗透率提升,抗衰/抗初老年龄段下沉,抗衰市场仍有较大的市场空间。丸美深耕眼部护理 17年,主打的抗衰系列销售额占比预计达 40%以上,主打抗衰的眼霜以中高端价位为主。丸美针对不同年龄层的消费群体打造了多款功效不同的眼部护理产品,差异化定位覆盖了广泛的年龄段和消费水平的客户群。大众化品牌春纪以及彩妆品牌恋火为公司赋值,公司已形成中高端与大众化结合、护肤品与彩妆结合的多层次品牌结构。
   
经销商体系完善,多渠道覆盖齐发力。 公司经过多年的发展和沉淀,在全国范围内建立了以经销为主、直营和代销为辅的销售模式,覆盖日化店、百货专柜、美容院、电子商务及商超等多渠道。公司新品上市即将提速,并加快省会城市的百货网点布局和加大线上直营旗舰店的运营力度,公司未来增长来自于 ASP 和用户数量双击下电商渠道的空间打开和百货渠道的逆势上涨。此外,公司在日化店渠道和美容院渠道深耕十余年,日化店近几年保持稳定的低速增长,为公司提供稳定的收入来源,美容院渠道受益于体验经济崛起和新品上市实现小步快跑。
   
股权集中尚有激励空间,精简员工高效运营。 公司股权高度集中,孙怀庆先生和王晓蒲女士共持有公司 80.8%股份,未来存在股权激励的空间。公司实行集权式的组织架构,精简员工,高效运营, 2018年人均创收达180.50万元,人均创利达 47.57万元,处于化妆品行业领先地位。
   
毛利率/净利率/ROE 水平业内领先,财务表现靓丽。 公司毛利率略低于海外化妆品龙头雅诗兰黛和欧莱雅,在国内化妆品公司中处于领先地位,2015-2018年公司毛利率稳定在 67%-68%之间。公司严控费用合理支出,精简员工高效运营, 2015-2018年公司净利率在 19.5%-26.5%区间内波动, ROE 在 30.1%-42.6%区间内波动,净利率和 ROE 约是行业平均水平的 2倍。公司在产业链中享有较高的话语权,对上游供应商享有账期,对下游经销商执行严格的先款后货,现金流和货币资金充沛。
   
综合预计 2019-2021年公司净利润为 4.94/5.94/7.12亿元,当前股价对应 PE 分别为 46/39/32。 公司精准卡位抗衰赛道,是中高端化妆品稀缺标的, A 股可比公司较少。公司十余年奠定的品牌力在产业链中享有高话语权,现金流稳定而充沛,采用 DCF 估值给予目标价 69.97元, 首次覆盖给予买入评级。
   
风险提示: 市场竞争日益加剧的风险,广告宣传效果不确定的风险,经营规模扩大导致的管理风险,募投项目不能达到预期收益的风险