整体收入增速平淡,费用管控持续优化公司 19H1收入 8.15亿/+11.85%,归母净利 2.56亿/+31.57%,剔除政府补贴等,扣非归母净利 2.17亿/+19.75%。 19H1毛利率 68.42%/-0.36pct,销售费用率 29.22%/-0.84pct,管理费用率 4.51%/-0.38pct。研发费用率2.21%/-0.11pct,费用管控持续优化。经营现金流量净额 1.93亿/+30.99%;
   
存货 1.28亿,较去年基本持平。 主品牌丸美切入中高端眼霜市场,具较强品牌认知度;快周转/低费用/高盈利,精细化运营能力突出。百货渠道受益产品升级快速增长,线上后续有望加大直营比例, 增长再提速。预计 19-21年 EPS1.2/1.41/1.71元,目标价 49.2-50.4元,维持买入评级。
   
主品牌继续加强品牌建设,顺应高端化趋势截至 19H1丸美品牌占公司总收入 91.92%,仍为主力增长驱动。继 18年1月发布的 MARUBI TOKYO 日本酒御龄冰肌系列, 19年 1月公司再推出MARUBI TOKYO 日本花弹润娇嫩系列,针对轻熟龄肌抗衰老,主打紧致抗氧化功效,单品价位 358-848元,进一步提升高端抗衰老品牌定位。 19年还推出丸美玻尿酸、烟酰胺、蛋白肽三款肌能面膜,充分迎合成分党需求。春纪持续食材养肤理念,跨界洽洽打造瓜子脸面膜、春纪米小白&黑小米 X 五常龙米跨界 IP 罐,新营销方式跟随年轻化潮流。恋火 19年推出胶原蛋白气垫霜、魅力印记丝滑唇釉等全新韩国原装进口高端产品系列。
   
百货受益产品升级快速增长, CS、电商表现相对平淡渠道层面,受益 MARUBI TOKYO 系列占比提升、柜台单产增加,百货渠道收入同比增速超 30%。电商渠道中,天猫旗舰店/唯品会收入增速超 20%。
   
流量变迁、竞争加剧等原因导致电商分销增速有显著下降。营销层面,公司继续推行代言人+黄金单品+稳健广告投放的营销策略,以黄金单品为核心,辐射各品类各系列。 如 19年公司主推的第五代弹力蛋白眼精华素,Q2独家冠名湖南卫视金鹰独播剧场,及各大机场、高铁站、户外、电影院等多渠道 360度立体投放, 并在朋友圈广告、腾讯视频、综艺节目等全面植入推广,抢占消费者心智,强化品牌认知。
   
持续加强高端化品牌建设,电商增长有望提速,维持买入18年中高端化妆品市场同比增 28%,显著高于大众( 7%),消费者需求进阶 , 抗 衰 老 等 功 效 护 肤 需 求 有 望 持 续 提 升 。 我 们 预 计 19-21年EPS1.2/1.41/1.71元, 可比公司 19年平均 PE33倍, 公司主品牌丸美切入中高端眼霜市场,具有较强品牌认知度;快周转/低费用/高盈利,净利率显著高于同业,精细化运营能力突出;后续多品牌/多品类增长潜力可期;线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端,百货渠道受益产品升级快速增长;
   
线上以经销为主,后续有望加大直营比例,加强线上品牌运作,增长再提速。 给予 19年 41-42倍 PE,目标价 49.2-50.4元,维持买入评级。
   
风险提示: 化妆品行业市场竞争加剧、电商渠道增长不及预期。