研、产、销完整链条的综合性化妆品集团。 公司拥有定位不同档次的两大综合性护肤品牌“丸美”(含高端系列“丸美东京”)和“春纪”,及彩妆品牌“恋火”, 2018年收入和净利润分别为 15.76和 4.15亿元,其中丸美/春纪分别占比 86.85%/13.03%。公司采用以经销(86.75%)为主、直营和代销为辅的销售模式, 2018年覆盖线下网点超过 1.6万个(80%为日化店网点), 日化店/百货/美容院三大主要线下渠道分别贡献主营收入39.81%/11.05%/7.03%、 线上贡献 41.77%。
   
品牌特色鲜明, 管理精简高效。 公司二十年来塑造的“眼部肌肤护理”特色深入人心,2018年其高毛利眼部护理品类占比 34% (主品牌高达 37%),护肤品行业中越高毛利率品类的品牌溢价越高。渠道及管理方面,公司具备极强话语权并奉行“精兵简政”策略。 签约经销商仅 187家, 其中对唯品会等重点 B2C 平台扶持独家经销商、对天猫直营店采取代运营模式,2018年应收账款周转率高达 261%;并且公司人效显著高于行业平均,2018年 889名员工的人均创收 177万元/创利 47万元。综合而言公司获得了更高的盈利水平: 2018年毛利率 68.35%、 净利率达 26.15%。
   
直营电商亟待发力,集团品牌矩阵有志拓展。 淘系的天猫和淘宝是当下线上流量聚集度最高的平台,公司旗下品牌的天猫旗舰店共计覆盖 127.55万客户,占比不足天猫美妆消费者的 0.5%,仍可通过有效形式的营销攫取丰富的平台流量。公司自开拓线上渠道以来,贯彻经销为主的销售模式与全网平衡发展策略, 2018年以天猫旗舰店为代表的直营电商收入 1.87亿元(yoy+21.75%), 占线上收入比重仅 28.44%,与行业内流量格局尚有较大差距。 预期公司上市后将扩充直营电商团队, 对天猫平台向品牌直营店资源倾斜的政策积极响应, 从而获得更大的线上份额。同时,公司处于集团化趋势较鲜明的化妆品行业,未来不排除通过代理、并购、合资等多种形式扩充品牌矩阵。
   
投资建议。 公司拥有知名护肤品“丸美”的品牌资产,以眼部护肤为核心特色,具备多渠道、多品类、多品牌运营的发展潜力,同时受益于消费升级阶段快速发展的化妆品行业,未来成长可期。预计 2019-2021年收入分别为 18.60/22.95/28.43亿元,同增 18.03%/23.39%/23.88%;归母净利润 4.97/6.25/7.69亿 元 , 对 应 EPS 为 1.24/1.56/1.92元 , 同 增19.62%/25.83%/23.00%。公司首发价格 20.54元/股(对应 19年 PE17倍),综合考虑行业估值及化妆品公司的集团化成长性,我们认为公司 2019年合理市值 138亿元(每股 36.72元),对应 30倍 PE。
   
风险提示: 宏观经济形势下行导致终端零售出现“关店潮”;直营电商建设不达预期;自有成长期品牌发展不达预期。