投资要点:
   
深耕低线的大众护肤品企业。①2011-2018年,公司收入从6.13亿元增至15.76亿元,CAGR14.43%;归母净利润从1.67亿元增至4.15亿元,CAGR13.89%。2016年经销渠道大幅调整后,业绩增速迅速回升,2018年收入增长16.52%、归母净利润增长33.14%。②多层次品牌结构。公司拥有三个品牌,主品牌“丸美”2018年收入占比89.25%,“春纪”定位“天然食材养肤”大众化品牌,“恋火”定位“自信时尚”彩妆;③股权高度集中,公司实际控制人孙怀庆、王晓浦夫妇合计持股90%;2013年引入的LVMH旗下LCapital基金持股10%。
   
核心优势:
   
①渠道:经销为主,电商增长迅速:(A)经销终端网点涵盖日化店、百货专柜、美容院、电商及商超等,2018年经销商186家、终端网点家数16555家,经销收入占比87.65%,单店对应品牌收入5.5万元;一/二/三线及以下城市终端网点数量占比各2.89%/17.80%/79.31%;(B)代销主要通过屈臣氏和大润发渠道春纪品牌产品,2016年开始合作,但由于收入和盈利情况未达预期,公司2017下半年和2018上半年终止了与屈臣氏、大润发渠道的合作,导致代销收入连续两年下滑,2018年收入仅占比0.08%;(C)直营百货专柜以品牌宣传为主,产品销售为辅,2018年收入326万元占比0.21%;(D)电商占比迅速提升:2018年直营+经销电商收入6.58亿元占比42%,2014-18年CAGR约37%(vs线下渠道CAGR0.8%),我们预计未来电商收入占比将进一步提升;其中,直营电商平台主要为天猫,占比约90%,直营电商收入占比从2011年的0.32%增至2018年的11.88%;经销电商平台主要为唯品会、京东等,经销电商收入占比从2012年的0.36%增至2018年的29.89%。
   
②立体式营销模式:公司通过电视台、时尚杂志、互联网等投放广告,以明星代言、影视植入等进行全方位立体式营销;2018年续签代言人周迅,新增加彭于晏、吴谨言等为代言人。
   
③多品类矩阵:眼部护肤2018年收入占比33.79%,客单价184元、毛利率73.04%,为各品类最高;肌肤清洁、膏霜乳液、面膜、彩妆2018年收入各占比12.5%、46.52%、5.44%、1.69%,其中眼部护肤、面膜和彩妆(2017下半年推出)近两年占比提升,膏霜乳液占比下降。
   
财务分析:
   
周转速度快,盈利能力领先:①成长性优:2014-18年收入CAGR10.02%,高于可比公司;②盈利能力强:2018年ROE为35.57%,净利率为26.15%,高于同业;③高毛利+低费用:2016-18年毛利率稳定在67.5%-68.5%之间,优于同业;期间费用率各44.46%、40.73%和40.20%,低于同业;④高周转:经销为主模式产生的应收账款少,周转率高;存货变现能力强,2018年,存货周转率与上海家化和珀莱雅相当,略高于拉芳家化;⑤偿债能力提升:2016-18年,公司流动比率不断提升,资产负债率逐年下降。
   
盈利预测与估值。预计2019-2021年归母净利润各4.98亿元、5.93亿元、6.82亿元,同比增长20.02%、18.91%、15.03%。参考同业给予2019年20-25倍PE,对应合理价值区间24.86-31.07元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。
   
风险提示:国内外品牌竞争加剧;线上引流成本上升;核心人才和技术流失。