公司是中国护肤品领军企业,专注眼部肌肤护理超十年,18年净利率达 26.2%,盈利能力领先。1)主品牌丸美定位中高端抗衰护肤品,深耕眼部护理,产品线涵盖面部护理全品类,大众护肤品牌春纪和彩妆品牌恋火尚在培育期。2)14至 18年五年收入复合增速为 7.9%,18年收入增长加快至同比增长 16.5%至 15.8亿元,五年归母净利润复合增速为 8.9%,18年实现归母净利润 4.2亿元,净利率进一步提升至 26.2%。3)创始人夫妇仍然奋战公司管理一线,发行后合计持股超 80%,股权集中且稳定。奢侈品集团 LVMH旗下基金 L Capita发行后持股近 9%,是第二大股东。
   
丸美品牌营收占九成,三大品牌梯度覆盖,护肤+彩妆均有布局。1)主品牌丸美定位中高端抗衰护肤,深耕眼部肌肤护理。18年收入达 14亿,占公司收入 89.3%,毛利率维持70%左右高位。2)恋火发力彩妆,春纪定位大众天然食材养肤,孵化第二梯队品牌创造新增长点。17年收购恋火切入彩妆,18年收入 2667万元,毛利率已提升至 64%,未来彩妆发力潜力足。春纪补充主品牌以下的大众定位,18年实现收入 1.4亿,毛利率 50%左右,渠道调整完毕后,有望再起航。
   
经销为主下沉二三线市场,线上电商是近年主要增长动能。1)经销占比近九成,先款后货盈利质量优秀。公司通过经销商覆盖日化店、百货、美容院、商超和部分电商平台,经销收入占比超 85%,与经销商先款后货保证良好现金流。全国签约经销商 186家,覆盖终端网点超 1.6万个。直营覆盖部分百货和天猫旗舰店。2)积极开拓电商,线上成为公司增长引擎。经销+直营合计电商收入占比从 2016年的 29.0%增长至 2018年的 41.8%,其中淘宝和天猫旗舰店贡献收入 1.9亿元,3年翻倍。
   
我国化妆品行业社零连续 13个月双位数增长,已由基础护肤阶段过渡到精细护肤,彩妆接棒进行时。1)国家统计局数据显示,2018年全国化妆品零售额为 2619亿元,同比增长 9.6%,社零化妆品近 13个月平均超双位数高增长。2)以抖音、小红书和直播等社交网络为代表的新媒体营销快速促成消费者教育,社交网络爆发美妆最受益。3)颜值消费经济持续升温, ,消费需求已由基础护肤升级为眼霜和精华为代表的精细护肤,彩妆爆发。
   
公司是中高端化妆品领军企业,深耕眼部护理差异化定位,三大品牌梯度覆盖消费群,首次覆盖给予增持评级。公司主品牌品类定位较高,盈利能力领先行业,业绩稳健增长,彩妆有望发力带来新一轮成长。化妆品行业景气向上,我们看好公司在本土品牌中,中高端护肤+彩妆差异化定位具备较强竞争力,预计 2019-2021年归母净利润 4.85/5.71/6.78亿元,对应 2019-2021年 PE 为 24/21/18倍,首次覆盖,给予增持评级。
   
风险提示:经销商管理不当、市场竞争加剧、存货质量管控不佳。